一、 研究方法：玻璃供需主导价格，行业周期性显著

1.1 生产具有连续特征，供给端关注冷修复产节奏

国内平板玻璃以浮法生产工艺为主。国内平板玻璃生产工艺主要包括浮法与压延法，其中浮法为最主要生产方式、产能占比 8 成以上，压延法主要用于生产光伏和部分建筑如室内隔断、部分门窗玻璃。由浮法或压延法生产的平板玻璃亦称为玻璃原 片，经过深加工后可得到镀膜玻璃、钢化玻璃、夹层玻璃、中空玻璃等，进而应用于多种领域，成为建筑玻璃（工程玻璃为 主、节能玻璃如 Low-E 玻璃）、汽车玻璃、光伏玻璃、电子玻璃、家电玻璃等。

浮法玻璃生产具有连续、不间断特点，通常 8-10年后需进行 6个月左右冷修。浮法玻璃制造具有高温、连续、不间断的生 产特性，生产期间熔融的玻璃液在锡槽中均匀摊开（锡主要作用是在玻璃还是液体时像水一样把油托起），生产一旦开始， 每天 24小时不停。一般而言，一条浮法玻璃生产线在窑炉点火投产后有 8-10年生产周期，之后需进行停产冷修，冷修周期 为 6个月左右。2009-2014年玻璃生产线投产较多，按照 8-10年窑龄冷修周期测算，推算 2017-2024年玻璃行业将进入冷 修高峰期。2016-2020年，全国浮法玻璃冷修日熔量从 1.65万吨升至2.96万吨，占浮法玻璃总日熔量比重从 7.8%升至12.7%。 值得一提的是，优质窑炉生产周期可能超过 10年，特别当玻璃价格高企，企业为追求高额利润可能延迟冷修停产。

窑炉陆续冷修停产，叠加房地产进入存量市场，2013年以来玻璃在产产能趋于平稳，与总产能差距扩大。2008年以前，国 内浮法玻璃总产能与在产产能基本保持同步，一方面因国内玻璃产能大多于 2001 年以后投产，按照8-10 年窑龄计算，冷 修需求不大；另一方面因房地产市场蓬勃发展、下游需求旺盛，玻璃行业景气度高，停产冷修对厂商来说代价巨大。

2008 年以后浮法玻璃在产产能与总产能出现背离，主要因：1）随着房地产逐步进入存量房市场，玻璃需求亦有所放缓，需要的 实际产能规模趋于平稳；2）行业冷修需求逐步来临，尤其是当产能过剩问题日益严重，例如 2009、2010 年在四万亿政策 和房地产新一轮周期带动下，玻璃产能需求持续增加，随着供求矛盾逆转、玻璃行业进入低谷，玻璃企业选择提前冷修；3） 政策要求淘汰落后产能，例如《建材工业“十二五发展规划》中提出“十二五”期间淘汰落后平板玻璃产能 5000万重量箱 目标，2011-2015年停产生产线从 21条升至 68条，到 2020年末进一步升至 77条。2013年以来，浮法玻璃生产线开工数、在产产能在较小区间范围波动。

当前玻璃行业供给主要关注冷修停产、复产节奏。玻璃实际产能主要受新增点火投产产线、冷修停产产线和冷修复产产线三 者影响，在过去不同阶段对产能供给影响存在差异。2008年以前行业尚未进入冷修期，供给主要受新增点火投产产线影响； 2009-2015 年，随着产线陆续进入冷修期，新增产线、冷修停产和冷修复产产线均对供给有较大影响，但新增产线仍为关键， 2009-2014 年为玻璃产能密集投产期；2016 年以来随着政策严禁玻璃新增产能，新增产线逐步减少，冷修停产与复产成为 影响供给主要因素。

1.2 玻璃需求以地产为主，关注竣工、销售指标

玻璃下游需求主要来自地产。浮法玻璃下游需求主要来自房地产，占比或超过七成，主要因房屋建成之后需要玻璃作为门窗 和室内装修材料，写字楼、酒店、商场亦广泛使用大面积玻璃取代混凝土材料作为幕墙，并大量使用玻璃护栏、栏板；另外 汽车需求占比 20%左右，家电、出口等占比 10%左右。压延法玻璃产能规模远小于浮法玻璃，且应用以光伏领域为主，不 作为下文分析重点。

房屋竣工统计数据存在失真，不宜简单用其判断玻璃需求。考虑商品房竣工交付前半年左右会安装外墙窗玻，理论上玻璃需求应该与房屋竣工高度相关、且领先半年左右，但统计局平板玻璃产量、房屋竣工数据拟合显示两者相关性并不强。我们认 为竣工指标难以成为玻璃需求单一跟踪指标，主要因竣工数据存在失真、口径可能偏小，我们此前在《地产数据深度观察系 列之二：竣工高峰何时至——解惑逻辑与现实的反差》指出，尽管统计局对竣工填报有严格规定，但实操中部分房企因避税 等原因可能存在竣工漏报或延报，尤其是 2016年以来房企境内外融资持续收紧，叠加三四线楼市火热、对项目填报要求可 能不如一二线城市严格，导致全国真实竣工存在被低估的可能。

对比玻璃产量与竣工面积，可以看到 2001年以来两者比值 在 65%-90%间波动，但 2018年以来大幅走高，而统计的 10家左右主流房企 2018年竣工亦明显提速，侧面印证近年来统 计局竣工绝对值可能存在一定低估。

商品房销售作为领先指标，可与竣工结合共同判断玻璃需求。尽管有观点认为玻璃产量与施工面积增速走势较为一致，可将 后者作为需求反应指标，但我们认为施工面积口径偏大，包括本期新开工的面积、上期跨入本期继续施工的房屋面积、上期 停缓建在本期恢复施工的房屋面积、本期竣工的房屋面积以及本期施工后又停缓建的房屋面积，而玻璃需求仅涉及施工后期。

相比之下，我们认为可以将竣工与销售结合起来共同分析。因为销售作为竣工领先指标，亦可以作为玻璃需求的领先指标， 实际上，房地产销售改善将提升玻璃市场预期，并通过期货市场引导玻璃价格，玻璃价格提升促使加工厂商增加备货，带动原片厂商扩大产量。实际数据表明，房地产销售面积增速明显领先于玻璃价格。

当然，我们也在《地产数据深度观察系列 之二：竣工高峰何时至——解惑逻辑与现实的反差》指出，由于 2016年以来资金收紧、三四线销售占比高等原因，全国房 地产销售到竣工周期有所拉长，因此销售与平板玻璃量价关系亦有所滞后；同时考虑尽管统计局竣工数据存在失真可能，但 只要统计口径变动不大，同比增速仍能一定程度反映竣工情况，尤其是 2021H1竣工大增，增速远高于前两年销售增速，而 玻璃价格亦屡创新高，表明近两年平板玻璃需求与竣工相关性更强。

1.3 供需错配致量价周期性波动，短期关注库存

受房地产周期性影响，玻璃行业量、价呈现周期波动。供给端，因浮法玻璃新产能投放、冷修或停产产线复产需要时间，平 板玻璃供给存在一定刚性，滞后于市场行情变动。需求端，房地产为典型的周期性行业，对玻璃等上游建材需求亦存在周期 波动。当经济下行压力大时，政策开启逆周期调节，地产销售投资向好，玻璃下游需求回暖，供需矛盾加大、库存持续下滑 促使玻璃涨价，玻璃企业随后加大生产线开工率或新增产能，带动产能供给增加；

随着经济出现过热迹象，政策趋于收紧， 地产投资销售下行，玻璃需求趋弱，供需矛盾逆转、库存持续累积下玻璃价格、产能利用率下滑，由于玻璃同质性高与阶段 性产能过剩，甚至可能引发激烈价格战导致行业面临亏损，整体看行业景气度重复着“市场需求旺盛—玻璃涨价—产能扩张 —供给过剩而需求转弱—玻璃降价—行业洗牌—市场复苏”的周期性演绎，与水泥行业较为相似，周期性驱动力都在于房地产，但水泥主要应用于施工前期，水泥价格亦与房地产新开工走势更为密切。

考虑玻璃库存反映当前供需匹配程度，可作为短期价格、景气度判断指标。如前文分析，玻璃供需差异将导致水泥价格波动， 但由于差异程度难以量化，往往只能定性分析，而玻璃库存反映当前供需匹配程度，可作为短期价格判断指标。从历史走势 看，玻璃库存与价格具有较强的负相关性，且略微领先价格走势。另外，玻璃库存呈现季节性波动，春节前后库存往往升至 较高水平，主要因春节期间施工需求少，供给保持刚性，库存被动上升，随着假期结束、天气好转，施工旺季来临，库存水 平则逐步下行。

玻璃期货价格与现货价格高度相关，且领先现货价格大约两周，亦可以作为玻璃价格走势观察指标。

1.4 成本端关注纯碱、燃料，燃料价格波动较大

玻璃生产成本以纯碱、燃料为主，合计占比超过一半。玻璃原材料包括纯碱、石英砂、石灰石、白云石、芒硝等，燃料主要 包括重油、石油焦、天然气、煤制气四种类型。从成本占比看，纯碱占玻璃生产成本比重约 20%-30%，燃料占 30%-40%， 其他材料占比较小，价格波动也较低，因此纯碱、燃料为影响玻璃成本的主要因素。

纯碱需求以玻璃为主，价格波动与玻璃价格呈现一定相关性。纯碱即碳酸钠，上游原材料为盐与氨气，下游需求来自玻璃、 无机盐、氧化铝、洗涤用品等行业，其中玻璃消耗纯碱占比最大、接近四成，因此玻璃需求对纯碱量价影响最大，纯碱价格 走势亦与玻璃价格呈现一定相关性，且滞后于后者。

四种玻璃燃料各有优劣，目前石油焦应用较广。重油、石油焦、天然气、煤制气四种燃料类型中，重油过去曾是玻璃生产的 主要燃料，具有热值高等优点，但 2009年以来受油价大幅上涨影响，重油价格水涨船高，价格相对低廉的石油焦逐步成为 玻璃生产最主要燃料类型。煤制气主要在河北沙河地区以及北方地区使用，燃烧过程中会产生粉尘及氮硫氧化物的污染。天 然气作为清洁能源，随着环保政策趋严，叠加 2020年石油焦跟随油价大幅上涨，近年来在玻璃生产中亦逐步推广。值得一 提的是，不同燃料类型的使用促使玻璃企业生产成本产生差异，当然规模优势与技术工艺亦为优质企业奠定成本基础。

1.5 玻璃价格对业绩影响大，与股价相关性亦高

尽管成本端存在波动，但玻璃利润以价格为主导。因玻璃为纯碱重要需求来源，纯碱价格与玻璃价格走势相近，同时为应对 燃料价格波动，玻璃生产企业通常为生产线配备两套或更多的燃烧系统，或是向下游转移成本，因此尽管成本端存在波动， 尤其是油价波动导致石油焦、重油价格调整，但玻璃企业仍能一定程度上缓解成本端压力，玻璃利润率与价格走势基本一致； 同时玻璃价格涨跌亦促使企业调整产能供给，通过量的维度影响企业收入业绩。从历史数据看，玻璃价格与旗滨、南玻等主 流玻璃企业营收、毛利率趋势基本一致。

受此影响，玻璃价格与上市公司股价相关性亦高。从历史走势看，玻璃价格与玻璃指数收盘价趋势有一定相关性，旗滨集团、 南玻 A 作为行业主流企业，其股价表现亦与玻璃价格呈现一定相关性，尤其是 2020年以来，玻璃价格上涨对玻璃企业业绩、 股价拉动效应尤为显著。

拆分玻璃指数可知，玻璃价格与业绩表现高度相关，近年板块估值波动弱化。为剔除市场情绪波动对玻璃板块股价表现影响， 我们将申万玻璃制造指数除以万德全 A 的 PE（TTM）得到调整后玻璃指数，因 Wind 披露的浮法玻璃销售加权平均价只更 新至 2020年底且为月频数据、玻璃现货价格为日频数据、自 2012 年 12月 3日期更新，我们将调整后玻璃指数与玻璃现货 价格，可见两者自 2019H2 以来相关性很高，但 2012-2019H1 相关性一般。（报告来源：未来智库）

二、 复盘历史：供需错配带来五轮周期演变

根据玻璃价量表现，我们将 2001 年以来玻璃行业发展分为五个阶段：2001-2008、2009-2011、2012-2015、2016-2018、 2019-2021，除 2001-2008 年行业处于成长期外，其余四轮周期普遍历时 3-4 年，经历玻璃价格由升转跌的变化。

2.1 2001-2008：玻璃产业快速发展，但金融危机下行业承压

2001-2007 年，玻璃行业进入高速发展期，呈现供需两旺局面。

需求端，城镇化、经济高速发展带动房地产、汽车产业高速发展。1998 年房改以来，受益于经济高速发展、按揭贷款与公 积金等制度不断成熟、居民购买力显著提升，叠加城镇化快速推进、带来大量住房需求释放，房地产市场迎来高速发展。 2001-2007 年房地产投资增速保持 20%以上，商品房销售面积从 1.7亿平米增长至 7.7亿平米，竣工面积亦从 2.3亿平米增 长至 6.1亿平米，带来大量玻璃需求。此外，汽车作为平板玻璃另一重要应用领域，行业同样发展快速，2003-2007年乘用 车销量从 197.2万辆升至 629.8 万辆，年增速保持 15%以上。

供给端，玻璃产能快速提升，行业供需两旺。2002-2007 年，浮法玻璃总产能从 2.25亿重箱升至 4.92亿重箱，在产产能从 2.14 亿重箱升至4.74 亿重箱，平板玻璃产量也从 2001 年 2.04 亿重箱升至 2007 年 4.97 亿重箱，年增速保持 10%以上。

随着 2008 年金融危机袭来，玻璃行业受到明显冲击。受金融危机影响，2008 年下半年房地产单月投资增速显著回落，全 年商品房销售面积、销售额分别同比下滑 14.7%、16.1%，资金端压力也促使房企暂缓竣工，全年竣工面积同比下滑 3.5%， 增速较上年下滑 7.8PCT。国内下游需求放缓亦对玻璃行业形成冲击，叠加外围经济不振、人民币升值以及平板玻璃出口退 税率下降（2007年 7月 1日起出口退税率由11%降至 5%），影响平板玻璃出口，2008年我国平板玻璃产量仅同比增长6.5%， 增速较上年下滑 6.9pct，生产线开工率显著降低，四季度玻璃价格快速下滑，行业利润率亦持续承压，如南玻 A 单季度毛利 率从 2008 年一季度 32.5%降至四季度 25.3%，全年归母净利润同比下滑 2.6%。

2.2 2009-2011：政策救市下行业复苏，但产能扩张埋下隐患

受益于货币、地产支持政策，2009-2010 年玻璃行业复苏，量价表现均好。

需求端，货币、地产支持政策密集出台，带动楼市复苏走强。

货币政策持续宽松：5年期以上贷款基准利率从 2008年 9月初的 7.83%连续 5次下调，到 2008 年 12月降到 5.94%； 大型金融机构的存款准备金率连续三次下调，从 17.5%下调到 15.5%。受此影响，M2同比增速自 2009年 2月起，连 续 15 个月保持 20%以上的增速，最高逼近 30%的增速。

房地产政策转向刺激：1）信贷方面，2008 年 10 月房贷利率下限降至基准利率 0.7 倍，最低首付款比例下调至 20%， 地产项目最低资本金此后也下调至 20%。2）税收方面，2008 年 10 月财政部提出首次购买 90 平米以下普通住房的， 契税税率下调至 1%，对个人销售或购买住房暂免征收印花税，对个人销售住房暂免征收土地增值税。3）住房保障方 面，2008 年 11 月国务院常务会议提出“四万亿”投资计划，包括加快建设保障性安居工程，总投资约 4000 亿元。

地产销售、竣工显著恢复：受益政策大幅刺激，叠加城镇化快速推进、住房需求尚未见顶，全国销售面积单月同比增速自 2009年 3月转正（+16.4%），11月达到 99.6%的高点，2009、2010年全国商品房销售面积分别同比增 43.60%、 10.10%，危机导致的竣工交付搁置问题亦得到缓解，2009、2010 年房屋竣工面积分别同比增长 9.20%、4.50%。另 外受益经济向好，2009、2010 年乘用车销量分别同比增长 53%、33%。

供给方面，金融危机导致玻璃产能收缩，供求关系改善下玻璃价格快速走高。2008年金融危机导致玻璃行业面临亏损压力， 当年末停产产线较 2007年末增加 13条至 14条，冷修产线亦增加 6条至 9条，促使玻璃当年在产产能下滑、供给能力收缩， 随着政策积极救市，地产、汽车产业复苏，玻璃供求关系得到较大改善，2009年平板玻璃产量仅增长 1.7%，玻璃库存回落， 价格快速走高；2010 年需求支撑下玻璃产量同比增长 10.90%，价格维持较高水平。

2011 年随着产能大幅扩张，需求预期转弱，供需宽松下玻璃价格走低，行业盈利承压。

需求端，随着经济逐步复苏，房地产出现过热迹象，2010 年地产调控政策开始收紧，1 月国务院办公厅发布《关于促进房 地产市场平稳健康发展的通知》，要求增加保障性住房和普通商品住房有效供给，加大差别化信贷政策执行力度、购房首付 比例提高等，此后调控政策密集出台，部分城市开始限购，2011年央行多次上调存贷款基准利率。受此影响，2011年商品 房销售面积增速由上年 10.6%降至4.4%，需求预期逐步转弱。

供给端，2009 年以来需求向好、价格上升带动下，2010、2011 年玻璃新点火产能大幅增加，促使 2009 年末至 2011 年末 浮法玻璃总产能从 6.31亿重箱升至 8.56亿重箱，在产产能从 5.31亿重箱升至 6.96亿重箱。从产量看，2011年平板玻璃产 量同比增长 15.80%，与领先指标 2010 年销售面积同比增长 10%相符，印证全年真实需求不弱，但玻璃产能扩张与需求预 期转弱，促使玻璃价格大幅回落，叠加 2011 年油价大涨、燃料价格上升，上市玻璃企业多数面临业绩下滑，旗滨集团、信 义玻璃、南玻 A、中国玻璃、三峡新材 2011 年归母净利润降幅在 19%以上，增速较上两年大幅下滑。

2.3 2012-2015：供需矛盾有所缓和，但楼市下行致需求转弱

2012-2013 年玻璃行业供需矛盾有所缓和，价格逐步回升。

需求方面有所改善：受益货币政策宽松、房贷利率下行、部分城市变相放松“限购”或减免契税，2012 年下半年商品房单 月销售面积增速转正，楼市热度逐步回升，2012 年商品房销售面积、销售额分别同比增长 1.8%、10.0%，2013 年进一步 升至 17.3%、26.3%。此外 2012-2013 年乘用车销售增速走高，带动玻璃下游需求逐步改善。

盈利压力致产能供给收缩：产能扩张导致 2011年行业竞争加剧，玻璃价格、行业盈利大幅下行，信义等玻璃龙头业绩大幅 下滑， 2011年末在产生产线较 2010年末下降 7条至 201条，2012年玻璃产能投放有所放缓，叠加下游需求与预期改善， 玻璃供需矛盾略有缓和，价格回升，但燃料价格维持高位，行业盈利仍不乐观，2012年信义、旗滨、南玻 A 等归母净利润 仍同比下滑。随着需求端进一步改善，玻璃价格进一步走高，行业盈利状况显著好转，信义、旗滨、南玻 A 等业绩转正。值 得一提的是，由于此轮周期地产需求弱于 2009-2010 年，玻璃上涨最高价格亦不如后者。

2014 年楼市下行压力加大，需求转弱下玻璃价格回落。需求端，2013 年 2 月国务院发布“新国五条”，出台五项调控政策 措施并要求各直辖市、计划单列市和除拉萨外的省会城市要按照保持房价基本稳定，此后调控政策趋紧，叠加行业逐步进入 存量房时代，购房需求逐渐见顶，导致楼市下行压力加大。2014年商品房销售面积、销售金额分别同比下滑 7.6%、6.3%， 库存大幅累积。供给端，随着玻璃行业盈利改善，2013、2014年新点火产线再次大增，尽管 2013年停产产线增加 16条至 43 条，2014、2015年冷修产线增加至 50条、57条（2013年仅 29条），但总产能仍进一步扩张，产能过剩问题日益严重，叠加楼市下行压力大，玻璃价格逐步回落。2014、2015 年平板玻璃产量增速分别降至 1.10%、-8.60%。

2.4 2016-2018：供给侧改革开启，但需求释放不及预期

2016-2017 年供给侧改革开启，供给收缩叠加需求回暖，玻璃价格逐步回升。

供给端，政策限制新增产能，叠加沙河等地环保限产，玻璃产能供给收缩。随着行业产能过剩问题日益凸显，叠加玻璃生产 存在高耗能、污染大问题，2016年 5月国务院办公厅发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，提出 2020 年底前严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃建设项目，导致新点火玻璃产能减少；同时国家环保政策执行趋严， 河北沙河市作为玻璃生产重要产地，因排污许可证问题面临玻璃产线停炉改造，2017 年 11月和 2018年 8月沙停产产能分 别高达 3840万重箱和 1620万重箱，占全国总产能比重为 3.0%和 1.2%，占在产产能比重为 4.3%、1.8%。值得一提的是， 政策端对于玻璃行业产能约束强度不如水泥，叠加产能开关不如水泥行业灵活、企业协同生产能力差，决定了 2016年供给 侧改革以来玻璃供给收缩幅度弱于水泥，玻璃涨价弹性亦不如水泥。

需求端，地产支持政策密集出台，楼市逐步升温。2014 年经济下行压力加大，货币政策转向宽松，央行多次降准降息；同 时地产政策转向放松，呼和浩特率先取消限购，此后大部分城市跟进取消；2014年“930”、2015年“330”等新政陆续出 台，包括取消“认房认贷”，降低购房首付比例、降低房贷利率，降低契税等，带动楼市自 2015 年二季度开始恢复，2016 年楼市进一步升温，带动玻璃价格走高。

但地产竣工交付节奏放缓，2018年玻璃需求不及预期，价格小幅回落。尽管政策刺激下 2016年全国楼市火热，2017-2018 年三四线棚改货币化大范围推广促使销售保持韧性，但因三四线预售门槛低、竣工距离销售周期较一二线更长，2016 年以 来地产融资政策趋紧、房企暂缓竣工交付，叠加商品房精装修比例逐步提高，导致全国商品房销售到竣工周期拉长，2018 年玻璃需求不及预期，价格持续回落至 2019 年 5月。当然，因本轮玻璃供给侧改革、产能限制，玻璃价格回落幅度明显弱 于前两轮周期下行期。

2.5 2019-2021：竣工高峰逐步来临，但房企违约潮来袭

2019H2 至 2021H1，地产竣工高峰逐步来临，需求旺盛下 2021H1 玻璃价格持续创新高。

供给端，政策继续限制新增产能，冷修高峰逐步来临。2020年 1月工信部印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答》， 要求位于环境敏感区的平板玻璃建设项目，产能置换比例分别至少为 1.25:1，已停产两年或三年内累计生产不超过一年的平 板玻璃生产线不能用于产能置换。同时玻璃产线也逐步进入冷修高峰期，尤其是 2010-2014年新点火产能规模大，按照 8-10 年计算，2018 年以后冷修数量较多，促使玻璃在产产能保持平稳。

需求端，竣工高峰逐步来临，玻璃需求陆续释放。尽管销售至竣工周期拉长，但随着 2016年以来销售进入交房阶段，2019 年下半年开始竣工需求逐步释放，2019全国竣工面积同比增长 2.60%，2020新冠疫情影响地产施工进度，竣工面积略有回 落（同比降 4.90%），但随着疫情得到控制，2021 年前八月竣工面积同比增长 26%。玻璃需求旺盛支撑下，玻璃价格持续 上涨，尤其是 2020 下半年开始玻璃价格大幅攀升，屡创历史新高，带动玻璃行业利润水平大幅改善。

随着 2021H2房企资金压力加大、甚至频繁违约，竣工节奏放缓，玻璃价格回落。受 2020年下半年以来楼市调控、房贷政 策收紧，2021年下半年以来房地产销售快速回落，叠加“三道红线”、“房贷集中度”新规对房企资金端限制，2021年下半 年地产资金压力显著加大，部分房企信用事件频发，导致房地产竣工节奏明显放缓，全年竣工增速回落至 11.2%，2022 年 1-2 月竣工增速进一步降至-9.8%；2021年九、十月限电限产对玻璃深加工企业亦有所约束。产能供给保持平稳而需求端大 幅减弱背景下，玻璃库存持续走高，价格亦明显回落。（报告来源：未来智库）

三、 展望未来：短期竣工或难有起色，下半年需求不悲观

3.1 本轮周期需求恢复为关键，玻璃价格起点高

一方面，不同于过去产能扩张加速景气度下行，2021H2以来玻璃价格下行主要因需求迅速转弱。2009-2011年、2012-2015 年两轮玻璃周期，行业重复着“需求旺盛—玻璃涨价—产能扩张—需求转弱而供给过剩—玻璃降价—行业洗牌—市场复苏” 的周期性演绎，2016 年以来随着供给侧改革、新增产能大幅减少，行业景气度下行更多源于需求转弱，尤其是 2019-2021 年这轮周期，随着竣工高峰来临，需求旺盛支撑下 2021 年上半年玻璃价格大幅上涨、屡创历史新高，下半年则显著回落，景气度大幅反转并非为玻璃产能扩张拖累，而是因房企资金端紧张、竣工交房节奏被迫延缓、下游玻璃加工厂商垫资换业务 意愿亦大幅下滑所致，有点类似 2020 年疫情期间。2022 年作为可能的新一轮周期起点，后续需求恢复尤为关键。

另一方面，受燃料价格上升影响，本轮周期玻璃价格起点更高。受供给不足、经济修复、冷冬预期等影响，2021 年下半年 以来天然气价格持续上涨，年初以来原油价格受地缘政治等影响亦大幅攀升，带动石油焦价格上涨，导致浮法玻璃利润水平 明显回落。因此，尽管 2021H2需求迅速转弱，但玻璃厂家涨价意愿较高，价格仍保持较高水平。截至 2022/3/20，全国 4.8/5mm 浮法平板玻璃市场价 2250 元/吨，显著高于 2020 年同期 1688 元/吨。

3.2 短期房企资金压力犹大，需求难见明显恢复

地产基本面未见修复，房企资金压力犹大。2022年 1-2月全国销售面积同比下降 9.6%，3月前 18日重点 50城新房日均成 交同比降 47.3%，降幅较 2月扩大 17.6pct，销售未见明显回暖；并且 3月仍有个别大型房企出现债务展期情况，民营房企 资金环境未见明显好转。从郑州松绑“认房又认贷”到广西降首付比例，近期政策力度明显加大，结合 3月 16日国务院金 融稳定发展委员会的定调与多部委积极发声，后续政策端改善力度有望持续加大。但考虑地产政策存在时滞、市场信心恢复仍需时间，短期竣工与玻璃需求仍然承压。

行业库存走高，印证需求疲弱，短期玻璃价格或难有起色。如前文分析，玻璃库存与价格具有较强的负相关性，且略微领先 价格走势。当期玻璃库存逐步走高，印证下游需求疲弱，较高的玻璃库存可能会对短期玻璃价格形成拖累。当然，正如前文 分析，因燃料价格大幅上行，后续玻璃价格下行空间亦相对有限。从玻璃期货价格看，作为玻璃现货领先指标（大约领先两 周），玻璃期货价格近期延续震荡态势。

3.3 下半年竣工或重回正轨，玻璃景气度不必悲观

若后续地产政策如期改善，下半年竣工有望重回正轨。如前文所述，2022 年作为可能的新一轮周期起点，需求恢复尤为关 键。若后续地产政策持续如期发力，房企资金环境逐步改善，叠加“保交房”政策要求，交房高峰期压力下，竣工修复速度 将快于开工，叠加 2021 年下半年以来积压竣工需求逐步释放，预计 2022 年下半年竣工有望步入正轨，此外老旧小区改造 加速、购房者对采光要求提高、汽车全景天幕使用等，亦将带动玻璃需求释放。

供给端趋于收缩，冷修高峰延续亦有助于缓解产能压力。考虑政策严控玻璃新增产能，供给端主要关注冷修、复产节奏。冷修产线方面，2009-2014年玻璃生产线投产较多，按照 8-10年窑龄冷修周期测算，推算 2017-2024 年玻璃行业将处于冷修 高峰期。尽管现有冷修产线将逐步恢复生产，但后续逐步进入冷修的产线数量规模更多，对产能供给形成调节。停产产线方 面，玻璃价格自 2016年以来走高，企业盈利改善下停产产能理应更多复产，但 2016-2020年末停产产线维持 77条，或因 其中包含许多停产两年以上而无法进行置换，以及技术改造、搬迁成本较高的产能。

四、 投资分析

复盘过去 20 余年，平板玻璃行业周期性显著，供给相对刚性，需求受地产周期影响起伏波动，供需主导玻璃价格涨跌，继 而影响玻璃企业股价表现。站在当前时点，我们认为不同于过去几轮周期、行业景气度下行更多源于需求迅速转弱，产能扩 张无需过度担忧。实际上，后续复产产线冲击有限、冷修高峰逻辑延续，产能供给整体趋于收缩，因此行业景气度更多关注 需求端。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）